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国盛证券--国茂股份:国内减速机龙头 千亿赛道砥砺前行

时间:2021-05-22 12:58 来源:未知   点击:

  公司为国内通用减速机龙头,收入稳增,经营优质。公司主营减速机研发、生产和销售,产品分为齿轮减速机和摆线针轮减速机两大类,主要用于通用领域,收入规模居行业头部。2016-2019年,公司营收复合增速为18%;产品结构改善/提价/零部件自制等多因素推动,公司产品综合毛利率呈现上升态势,2019年达28.90%,较2016年增加4.83%。经营性现金流表现优异,2019年公司收现比约1。经营性现金流净额整体高于净利润。

  减速机行业千亿市场空间,进口替代、头部厂商份额集中趋势演进。减速机是重要的工业传动基础件之一,千亿市场规模。① 随着国内工业企业经营规模的持续扩大、产业自动化升级持续推进,中长期行业需求规模持续增长;② 随着工业企业经营景气度变化其需求增速呈现一定周期性变化。当前时点看,国内工业企业经营景气度处于疫情后复苏向上阶段,减速机消费需求有望持续可观增长。外资品牌进入国内市场较早,凭借技术优势和品牌效应占据市场领先地位。技术/品牌/渠道积淀下,国内厂商自低端至高端产品逐步实现进口替代,份额提升,预估公司在通用减速机市场的市占率为3.6%左右。

  积淀自身优势,大赛道砥砺前行。① 公司为国内老牌减速机厂商,技术水平抵近国际厂商。公司深耕减速机行业二十多年,在本土市场需求红利培育下,经营规模/技术水平赶超同行,产品可靠性、维修率等核心指标逐步接近国际厂商SEW;② 品质之外,产品系列丰富度高、生产成本严控也是公司竞争优势之一。一方面,公司通过向上游产业链延申的方式,提升关键零部件自制率,保证供应链响应速度、降低生产成本;另一方面,推进模块化/精益化生产技术,实现产品多品类并维持一定规模模效益。公司是减速机领域产品线最齐全的公司之一,目前有3万多种零部件类别,已生产出的产品型号达15万种以上。③ 成熟且稳定的销售体系助力公司规模扩张。公司采取经销与直销相结合的销售模式,2018年两者收入占比分别为42%/58%。系统、严谨、可观的返点考核机制对于稳定经销商团队具有较大作用,2016-2018年,公司A类经销商数量维持在78家规模,且成立时间大部分在2010年以前,双方合作时间超10年,对于公司产品信赖度、忠诚度高。④ 外延并购整合,打开高端减速机市场。2020年,子公司捷诺传动成立,并以其为主体收购高端减速机厂商常州莱克斯诺相关资产。高端品牌的拓展有助于完善公司产品矩阵、进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。此外,公司持续发力专用减速机领域,有利于打开成长空间、提升业绩增长持续性、稳定性。

  盈利预测与估值。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.50、4.51、5.82亿元,对应当前股价估值为52、40、31倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。

  风险提示:制造业景气度下滑;高端减速机产品布局进度不及预期;专用减速机产品放量不及预期;行业竞争加剧。

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